医疗IPO的变革之年:上市该去香港还是纳斯达克

目前投资机构对于港交所新规的态度持有三点疑义,第一是否过于太激进,第二准入的企业门槛是否太低,第三香港资本市场是否准备好。近日在华兴资本一年一度的医疗与生命科技峰会上,针对这些问题,众人争锋相对,各抒己见。

2018年港交所新规出台后,四家尚未盈利的生物科技公司先后上市,前三家(歌礼制药、百济神州和华领医药)的表现一开始都不尽如人意。

太多人想知道,投资机构对于港交所新规的态度是否太激进了?准入的企业门槛太低了?香港资本市场是否准备好了?

更多人想通过那些华尔街背景的投行人士口中一探虚实他们近年来都陆续加入了各生物科技公司成为首席财务官。

在这样一个契机下,华兴资本一年一度的医疗与生命科技峰会撺掇了一个局:不但把专注于医疗投资的头部基金的合伙人们请到了现场,有汇桥资本、鼎辉投资、景林资产以及君合律师事务所;也把各生物科技上市公司的首席财务官邀来分享,有一、二级市场均有经验Billy Cho;曾在美国银行美林证券公司工作的林洁诚;有纳斯达克和香港上市经验的谭擘;也有港交所新规第一股歌礼制药的创始人吴敬梓。

众人或争锋相对,或各抒己见关于港交所是否制定的规则太低、企业上市到底该去香港还是纳斯达克等重要问题展开了对谈。36氪作为闭门峰会到场的少数几家媒体之一,全程参与了嘉宾对谈环节,以下为一些核心分享内容。

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港交所制定的准入规则是否太低了?

鼎辉投资合伙人张莉表示,首先,大家之所以认为其门槛低,是因为对比更多地参照了A股。A股是一个审评的制度;纳斯达克交易所没有这样的审评制度,完全是资本驱动的市场经济。因此在我看来,香港市场做了一些差异于A股的事情还是合理的。

纵观整个行情,在这样时间节点上,不光是港股,包括A股和美股都非常动荡。这样的市场变动受到了整体宏观经济的影响,比如去杠杆。

去杠杆的影响在两年前已在资本市场显现,也使得实体经济能够得到的投资越来越少。两年前的信号已经释放,整个市场的预期都会下降。不过,港股市场大部分投资者是机构投资者,在机构投资者比较理性的投资下,价值一定是会回归的。

各投资人至少有一种共识,健康永远是朝阳产业。即便目前看来,香港生物医药板块上的公司在二级市场的表现不那么理想,但只要生物医药企业具有投资价值,资本市场就必然会提供一个通道。

君合律师事务所合伙人邵春阳经手过两个生物医药企业的IPO项目,他表示,联交所对生物医药企业研发的审核还是较为严格的,包括对研发产品的专利、知识产权等等很多方面,并不是随随便便的企业都可以上市。比方说一个产品的研发中,是不是要开了多条产品线的研发?曾经有企业开了很多产品线,前面的钱用光了,后面资金接不上,后续又融不了资,导致企业运转困难。什么阶段需要多少融资、怎么样融资、企业产品研发到什么时候价值可以实现、什么时候可以实现盈利,这些方面企业都要进行综合考虑。

参投两家上市创新药企(市值76亿美元的百济神州、市值83亿港元的华领医药)的汇桥资本集团高级合伙人李彬,既有一级市场,也有二级市场的经验。他对于香港市场的态度是,作为一个刚刚开放的市场,谁都不知道香港市场的底线在哪里。无论香港还是内地,一级市场与二级市场的分界线在这个市场形成之初都是模糊的。大家谈论的无论是香港市场是否准备好、市场的门槛是否太高或者太低的问题,都只是一级市场圈子的想法。

和美国市场的项目相比,国内一级市场的项目质量良莠不齐,自然也出现了不少公司估值虚高的情况。景林资产基金经理王斐曾在美国做二级市场,他的感受是,对标美国的生物技术上市公司跟中国相比便宜很多,而且公司治理相比也更好。港交所的新规出来以后,仅完成临床一期的公司也可以上市,这本身是一个中性的事件。但是,如果把门槛设在完成临床三期的水平,客观上来说中国就没有几个公司可以上市了。从一级市场到二级市场的转变需要一个过程。在一级市场投完以后到下一轮融资可能需要一年多,这中间的估值变化在过去的几年一直是往上的,所以不存在亏钱的可能性。但是,在目前在生物医药的二级市场上,情况不容乐观。后续进入的企业需要谨慎考虑。

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香港市场需要等多久才会回暖?上市到底去香港还是去纳斯达克?

在二级市场,香港正好处于不利的市场环境之中。香港恒生指数在最近9个月里跌了大约1/4,从更长的时间线来看,香港股市今天的指数低于十年前相比于纳斯达克的20多倍,A股的接近30倍,恒生指数里面的中国公司平均PE只有11倍至12倍。

估值倒挂的问题频繁出现,首席财务官们对此意见也比较一致市场在不断变化,而这只是暂时的情况。不少一级市场投资人疯狂涌入生物医药市场,不断在市值上加价,在一、二级市场交接的地方(IPO)就容易出现倒挂的现象。

加入再鼎医药的Billy Cho拥有超过20年制药行业经验,再鼎医药目前市值10亿美元。其将在今年步入商业化阶段。关于市场估值倒挂的现象,Billy Cho有一番自己的见解,在美国过去的20年中,无论是哪一方面生物创新,都跟资本的支撑是有很大相关性。投资人是长期的,都是让这些公司能够与自己一起来成长的。现在的大中华地区,有点像纳斯达克30年之前的样子,大家都不知道怎么样判断一个估值。现在越来越多资本、人才来到中国,我对未来的中国市场信心十足。估值最终取决于生成现金流的能力,因而一个良好的、正常运转的生态系统,才能获得来自公众、私人的资本支撑。

加入华领医药之前,林洁诚在美国银行美林证券公司工作。在被问及上市企业该去香港还是纳斯达克时,林洁诚提到,投资者是最没有耐心的一群人,作为一个新的股票市场就会有一个新的增长烦恼。具体情况要具体分析,每一个投资组合都是不一样的,不同的基金经理管控的方式也是不一样的。华领医药选择在香港市场上市,这主要的考量在于我们卖药、制药的市场都在中国。

在这点上,作为港股新规后的第一股,歌礼制药从建立第一天起就是海外结构,目标就是纳斯达克上市。然而新规出来后,歌礼改变了策略。创始人兼CEO吴劲梓改变上市地点的考量和林洁诚的思路一致,歌礼作为一个立足中国走向世界的公司,我们的市场主要在中国,所以从资本上的角度来说,香港上市对公司更有利。

三生制药的CFO谭擘同时拥有纳斯达克和香港的上市经验。三生制药大约在5年前从纳斯达克退市而选择港股市场的决定更加不易彼时的A股市场PE达到了70倍,比港股市场高出很多。三生退市时的市值接近4亿美金,目前市值30多亿美金,面对三生在5年里市值涨了8倍多,谭擘谈到,三生在美国纳斯达克上市了5年多的时间里,股票最高20多块最低只有5块多。美国投资者对于中国政策环境的生疏,导致三生在纳斯达克的估值低于A股,当然了,这其中也有中概股等各方面的影响。在这种情况下,我们还是选择回到投资者比较熟悉的地方。当时是2015年,香港有很不错的机会,我们就上市了。

那么,2017年已经在纳斯达克上市的再鼎医药是否可能回香港上市,Billy Cho的回复则是,很难讲。当时我们做IPO的时候,除了纳斯达克没有其他的选择。任何选择都是双刃剑,一方面来讲一个是非常成熟的市场,一个是冉冉上升的新兴的市场,我们市盈率在香港会比较高。但我们的合伙人结构,非常符合纳斯达克对于公司治理透明度的要求,对我们来说再鼎医药选择纳斯达克是明智的。

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